一、行业：铝加工行业是一个成长性行业，受益于汽车轻量化等因素，下游用铝的越来越多。

1.1铝加工产品的分类：铝加工是将铝锭通过熔铸、轧制、挤压和表面处理等多种工艺和流程，生产包括铝型材、管材、棒材等挤压材，板、带、箔等平轧材以及铸造材。我国铝材产品结构如下图所示：

1.2铝加工的下游：目前，我国铝材最大应用领域为建筑业，占比约33%，其次是交通、电力、包装等领域；而北美地区的交通运输是其第一大用铝领域，占比高达 47%，是我国交通用铝占比21%的两倍。

1.3行业规模：2018年全球铝材产量6610万吨，其中铝板带材产量约为2532万吨，铝挤压材产量约为2809万吨，铝箔产量约为601万吨，三种铝材合计产量约为5942万吨，占全球铝材总产量的比重高达 90%。中国约占全球总量的60%。

1.4行业竞争格局：我国2016年规模以上铝板带企业的平均产能5.9万吨，是欧美国家平均产能的1/3左右；铝箔企业平均产能3.4万吨，约为欧美国家的1/3。整个行业规模以上企业有上千家，明泰铝业2020年产能约100万吨，市占率大约为2%（行业前三，南山铝业127万吨），如果单算铝板带箔的话（公司90%产品都是铝板带箔），公司市占率8%左右（2019年度）。

二、公司基本面分析

2.1公司产品

明泰铝业的产品分两类，一类是铝板、铝带、铝箔，这些产品都是标准化，主要差别在于厚道的不同跟合金的不同，属于铝制品的上游；另一类是铝型材，如铝合金轨道车体等。建材及工业耗材占比约43%，新能源及电子家电约20%，汽车及交通领域约18%，药品食品包装约13%，新基建及航空军工约5%，电、汽约1%（2020年半年报数据）。

2.2公司的生意模式

        公司是一家铝加工的制造业企业，生产流程为铝锭-铝水-添加添加剂-大板锭-热扎-冷轧-成品铝板带箔。公司赚取的是加工费，根据产品的不同赚取的加工费不同，一吨约赚取2000左右毛利，800左右扣非净利（以2019年数据为例）。公司的销售模式是直营和经销都有，占比各50%。公司国内定价模式为“出货当天的现货价格+加工费”，海外的定价模式为“现货的一个月平均价格+加工费”。所以公司的周期性相对较弱，跟宏观经济比较相关。

2.3公司的竞争优势

地理位置优势及规模优势：公司处在氧化铝、铝锭供应充足的河南巩义，公司工厂200公里以内铝锭的供应充足，使得公司的采购成本更低。公司产量超过100万吨，行业第二，采购的都是标准件，所以相比规模小的企业有一定的价格优势。

技术优势：公司的生产线部分生产设备是由公司自己跟国内厂家共同研发，使得成本比竞争对手更低，效率更高。公司成立了23年，常年累计成熟的技术工艺和独特的合金配方也构成了一定的壁垒；相对于一般制造行业来说，铝轧制行业对技术和生产经验积累的要求较高，如合金板系列产品，不同客户对合金板的品种、牌号和产品状态有不同要求，因此工艺程序中的合金熔炼、冷轧板型控制、退火、拉弯矫直等环节不仅要求精确的技术参数，而且要求企业具备成熟的技术管理能力。

渠道壁垒：公司的下游分散，20年的客户积累，也形成了一定的壁垒。

三、  财务分析

3.1公司十年来营业收入和利润都在稳健增长。

        公司十年来营收从32.9亿增长到141.48亿，年复合增长15.7%；扣非归母净利润从1.29亿增长到6.15亿，复合增长16.9%。公司虽然业绩有波动，但是从来没有亏损的时候，经营还是比较稳健的。

       2020年半年度，公司国内收入占比72%，国外占比28%，国内毛利占比84%，海外占比16%。

       公司的产品越来越往高附加值的方向走，公司吨毛利从2015年985块增长到2019年1957块，吨扣非净利从350增长到719。

3.2公司的ROE逐年提高，剔除部分账上现金的话2020年公司的实际ROE接近20%。

        公司ROIC、ROE、毛利率、净利率等关键指标逐年提高。公司2020年净资产80.7亿，其中有息负债为15.7的可转债，公司账上现金加理财超过38亿，如果剔除运营资金外，公司依然能有余下超过20亿现金，剔除20亿现金后，公司的实际ROE接近20%。

3.2公司资产结构健康，负债率低，运营指标也非常健康。

       公司有息负债主要是2019年发行的18亿可转债，目前还剩下15.7亿未转股，公司账上现金和理财产品约38亿，资产负债率很低。公司的存货周转维持在50天上下，应收账款周转维持在20天上下。

3.3公司2019年以来改变销售回款模式，现金流得到改善。

        2019年以前公司的现金回流不够好，下游的付款主要以票据为主，应收账款占营业收入的比重一直维持在10-12%，且应收账款99%都是一年以内的账款，不存在大的减值风险。公司自2019年以来调整了回款策略，要求下游60%以上的现金结算，公司现金流得到改善，2020前三季度公司经营性现金流11.6亿元，远超7.18亿的净利润。

四、  盈利预测

4.1盈利预测

       公司现有产能100万吨，其中铝板带81万吨，铝箔15万吨，交通用轨道型材2万吨，明年计划120万吨，未来几年保持产销量增速在10%~15% 。公司产能未来3-5年是维持在10-15%的增长，而新增的产能都是高附加值的产能，公司未来的吨毛利会越来越高，利润的增长会高于产量的增长，预计未来3年利润复合增长20-25%。

4.2可对比公司中信特钢

       明泰是铝加工行业的中信特钢，产品高端化、市占率提升，公司的成长空间是巨大的。市占率有很大提升空间。2020年铝加工产品的销量4500万吨左右，目前明泰的市占率只有不到2%，空间很大。公司跟特钢行业的中信特钢（市值950亿，利润60亿）很相似，都是行业内优秀的加工企业，都是从低端产品往高端产品扩张，都是在某一个细分领域做到了很高的市占率。中信特钢在轴承钢市场做到了42%市占率，明泰铝业在铝印刷版基做到了40%的市占率。中信特钢产量1300万吨，市占率10%，明泰铝业销量100万吨，市占率2%。

中信特钢的产品跟明泰铝业是类似的，都属于中间品，不直接生产终端产品。

结论：明泰是制造业，市场却给了它资源企业，周期股估值，明泰值多少钱，各位自行判断，合规要求，省去投资建议和个人判断的结论了，只提供事实，不提供投资建议。

PS：这是一个比较简单的研究报告，不构成投资建议，如果觉得对您有帮助希望大家关注下我，谢谢各位大佬（长文好累[哭泣]）。