2009年2月9月（元宵节当天），我们和几个机构调研了金鹰股份，和董秘进行了9个多小时的充分沟通。由于春节还没完全结束，外地工人未上班，所以工厂并没有正式开工，所以我们也未能参观工厂。金鹰股份(600232)　　 一．08年业绩低谷 2008年业绩低谷原因： 1．5.12地震对公司绵阳工厂造成破坏。绵阳公司08年1亿多的销售收入，但地震保险公司不赔。可能08年亏1000万元； 2．近年亚麻纱企业大量上新产能，供给大幅增加，亚麻纱价格下跌。2005年以来亚麻纱线毛利率不断下滑的原因：原料打成麻价格上升，产品亚麻纱线价格下跌。因为行业产能扩大（结果：2005年金鹰股份的亚麻纱线的毛利率最高达到25%，2008年中期下滑到15.83%）。08年欧洲亚麻丰收，原材料打成麻价格大跌（08年国庆节前2.75美元//公斤，国庆后2.25美元/公斤）；而纱供给增加以及需求下降导致国内亚麻纱小企业倒闭，产能也下降30%。 二．09年业绩复苏——将达到0.21元 2009年业绩复苏的原因： 1．大麻纱：春节期间公司接到100多吨大麻纱（即汉麻纱）（以36N高支纱为主）的订单，主要是欧洲的客户，但订单比较分散。公司原计划09年大麻纱销售收入1000万元，有了100多吨的订单后，公司规划600吨大麻纱销量。那就是9000万元的收入。我们假设公司2009年销售大麻纱200吨，保守按照36N的15万元/吨售价和6.8万元的成本费用来计算净利润：200×（15-6.8）/1.17×(1-25%)=1044万元； 2．干湿纺：大麻的次料边角料4吨做成1吨干湿纺产品，次料边角料每吨成本大概4500元，可以做汽车的地毯和窗帘等，目前销售情况良好。单位售价约3-3.5万元/吨。保守按照2000销量、3万元/吨售价以及1.8万元的成本费用来计算净利润：2000×（3-0.45×4）/1.17×（1-25%）=1538万元； 3．亚麻纱：2009年因为产能下降30%估计市场能恢复，价格稳定。目前，公司拥有72000 锭亚麻纺纱产能，折成9800-11000吨左右的产能，国内市场占有率达到14-17%。目前国内的亚麻纱厂主要有金达（亚麻产能和公司差不多，2008年中报亏500多万）以及汇号汇浩（3万多锭产能）。假设9000吨销量，单价5万元，4.4万元的总成本费用去计算净利润：9000×（5-4.4）/1.17×（1-25%）=3461万元； 4．绢纺：假设老工艺的绢纺盈利为0，公司规划每年将5000锭的老工艺的绢纺改为新工艺绢纺（折成350吨），按照23万元的售价，18.6万元的总成本费用，计算净利润为：（23-18.6）×350/1.17×（1-25%）=1108万元； 5．纺机：不会有突破性增长。08年整个纺织行业投资减少纺机采购量下滑，但公司主要生产麻纺和绢纺设备，处于全球垄断地位（市场占有率85%），毛利率高达35%，基本不会亏的。2009年设备抵扣17%税，估计设备采购量会重新放大。但公司可能会放缓卖设备的节奏，怕培养竞争对手。所以我们就暂时假设这块业务没有太多的业绩贡献。目前可见订单就是印度500万美元的黄麻设备，按照35%的毛利率和10%的净利润率来计算净利润为340万元； 6．注塑机：2008年200-300万净利润。估计2009年目标净利润和2008年持平，假设为250万元。 综合来看，公司09年净利润将为：1044+1538+3461+1108+340+250=7741万元。假设2009年公司剩余的189,018,000元可转债按照3.57元全部转股，将增加5295万股正股，总股本将变为36484万股，每股收益将为0.21元。（注：这是我们在调研后的粗略计算，详情可参考晚点推出的调研快报。敬请留意！） 三．估值探讨 按照2009年2月6日收盘价来计算，我们预计2009年纺织服装行业的平均PE为27倍(行业利润下滑)，平均PB为2.2倍（纺织行业历史最低的PE和PB大概为15倍和1.25倍左右）。对于金鹰股份而言，按照2月9日4.31元的收盘价格来计算，2009年动态PE为20.5倍，低于行业平均PE约31%；如果按照PB去估值，公司2008年第三季度每股净资产为3.5元，绵阳厂房09年搬迁，搬迁后公司卖掉这块土地。按80-100万元/亩，可以卖到6000万元，将增加每股净资产约0.16元，净资产就达到3.66元。我们按照1.5-1.8的PB去估值计算，二级市场价格应该为5.49-6.59元。所以我们认为公司目前股价仍有30%左右的上升空间，加上公司2009年业绩有望复苏 四．后续刺激因素 1．大股东有食品类的设备资产，如罐头设备，目前盈利相当好；房地产，主要有土地（很早拿的地），委托给别人做开发，在舟山、绵阳和安徽等有很多地。近期都不会去拿地