*精测电子*下一个翻倍平板显示检测系统领域的龙头企业 一、公司概况 公司是平板显示检测系统领域的龙头企业。公司创立于2006年4月，现已成为平板显示检测系统领域的领军企业，为LCD、OLED和TP等平板显示产品提供配套检测技术和专用设备仪器，判别产品的良品与否以及考查整个生产制造工艺的可行性和稳定性。公司平板显示检测系统业务，已涵盖国内各主要面板、模组厂商，如京东方、华星光电、中国电子、深天马等，以及在大陆建有生产基地的韩国、日本、台湾的厂商，如富士康、明基友达等。 2018年起，公司将业务拓展至半导体及新能源测试领域。在半导体测试领域，目前公司的布局已基本完成：与韩国IT&T合资设立的控股子公司武汉精鸿聚焦于自动检测设备（ATE）领域，主要产品为存储芯片测试设备，目前已实现小批量的订单；控股的日本WINTEST主要产品为驱动芯片测试设备，已实现小批量的订单，同时WINTEST在武汉设立子公司以加快其技术引进；控股子公司上海精测主要聚焦于半导体前道检测设备，以椭圆偏振技术为核心开发了半导体膜厚测量以及光学关键尺寸测量系统，目前已有膜厚设备进入下游厂商，电子显微镜相关设备有望在2020年推向市场。 在新能源领域，公司已开发完成针对锂电池的电芯化成分容检测系统、电池组/包检测系统和BMS检测系统，部分产品实现了销售收入。公司以“显示、半导体、新能源行业以测试设备为核心的全球领先的综合服务提供商”作为新阶段的发展战略，不断巩固平板显示检测系统领域的优势，同时前瞻布局拥有更强增长动能及广阔市场空间的半导体、新能源测试领域，有望不断延续此前的高增长。 二、营收情况 公司业绩增长迅猛，2019年因新版块投入利润短期承压。2019年公司实现营业收入19.5亿元，归母净利润2.63亿元，分别同比增长40.4%以及-9.0%。自2016年上市至今，受益于下游平板显示行业的大规模投资建设，公司的营业收入始终保持高速的增长，3年间CAGR达到55.0%；2016-2018年，公司归母净利润CAGR高达70.9%，2019年由于在半导体和新能源领域的持续投入产生亏损，对净利润产生了较大的影响，但短期的业绩波动正是为后期的爆发蓄势。 2018年，AOI光学检测系统、平板显示自动化设备、OLED检测系统增速亮眼。根据2018年数据，公司收入来源主要包含四大板块，AOI光学检测系统、模组检测系统、平板显示自动化设备以及OLED检测系统，实现营收（及营收占比）依次为5.5亿元（39.6%）、3.0亿元（21.5%）、2.7亿元（19.1%）以及2.3亿元（16.5%）。2018年，公司的AOI光学检测系统、平板显示自动化设备以及OLED检测系统均表现出较高速度的增长，其中前两者分别增长35.5%以及194.4%，OLED则呈现出爆发趋势；模组检测系统收入下滑10.2%，面板检测系统收入基本持平。 2019年前三季度，受竞争加剧影响毛利率小幅下滑。2019年前三季度，公司毛利率为46.9%，相比2018年同期下降4.3pct，主要是由于行业竞争加剧等影响。分业务来看，依据2018年数据，模组检测系统及面板检测系统毛利率最高，约60%左右，OLED光学检测系统、AOI光学检测系统、平板显示自动化设备毛利率依次降低。 公司始终保持较高的研发投入。2019年前三季度，公司研发支出2.0亿元，全部费用化，占收入及归母净利润比例分别为14.0%以及91.8%，较2018年同期分别提升1.6pct以及32.3pct。虽然在短期内，研发支出比例的增加会对业绩产生一定的不利影响，长期来看，则是提升公司核心竞争力以及赢得更大发展的基础保障。2019年前三季度，公司整体费用率17.5%，与2018年基本持平。 三、半导体设备市场前景广阔，公司前瞻布局高增长板块 1、全球半导体设备市场2020年回暖 基本被海外厂商垄断全球半导体设备市场在2020年将逐渐回暖，并于2021年再创历史新高。根据SEMI数据，2019年全球半导体设备市场规模为576亿美元，受资本开支削减的影响，同比下降10.8%。但自2019年10月至今，北美半导体设备出货额已连续4个月同比正增长，2020年1月实现增长22.9%；2019年12月，作为全球半导体设备主要供应地之一的日本，半导体设备的出口额激增26%，均给出了半导体产业回暖的信号。据SEMI预计，2020年全球半导体设备销售额将同比增加5.5%，达到608亿美元，且此成长态势可望延续至2021年，创下668亿美元的历史新高。半导体设备市场的回暖直接受三星电子、台积电、英特尔等厂商调增资本支出的拉动，而5G、AI、IoT、云计算以及汽车电子等新兴领域的推广是半导体设备市场增长的长期动力。中国半导体设备市场全球第二。分地区来看，2019年，中国台湾半导体设备市场规模156亿美元，占比27.0%，超越韩国成为全球最大的半导体设备市场；中国大陆市场规模129亿美元，占比22.4%，连续两年位居第二；韩国市场规模105亿美元，占比18.3%，因缩减资本支出下滑至第三。北美、日本、欧洲则分别以78、60、22亿美元的市场规模位居榜后。根据SEMI预计，2020年中国台湾将维持全球第一大设备市场的位置，销售金额将达154亿美元，中国大陆以149亿美元居次，韩国则以103亿美元排名第三；展望2021年，中国大陆将以160亿美元的销售额跃升至全球第一大设备市场。 全球半导体设备市场由海外厂商主导。根据芯思想研究院的统计数据，2019年，全球半导体制造设备市场规模576亿美元，其中前五大半导体设备厂合计实现销售收入456亿美元，市占率高达79.3%，前十大半导体设备厂合计实现销售收入544亿元，市占率达94.4%。从企业分布来看，全球知名的半导体设备制造商主要集中在美国、日本、荷兰等国家。从销售收入排名来看，2019年，应用材料凭借其沉积、刻蚀、离子注入以及CMP等多领域的技术优势继续保持领先；阿斯麦则依靠其在光刻设备领域的绝对领先优势，尤其是EUV设备，重回第二名；东京电子凭借其在沉积、刻蚀以及匀胶显影设备等领域的竞争力，排名第三；泛林半导体凭借其刻蚀、沉积以及清洗设备的表现，排名第四；科磊依靠其检测、量测设备排名第五。 成熟市场中，检测设备占所有半导体设备的比例约为8%。半导体制造流程包括硅片制造、晶圆制造、封装测试三个主要环节，根据SEMI 2018年数据，晶圆制造设备占比最高约81.5%（526亿美元）、检测设备占8.3%（54亿美元）、封装设备占6.0%（39亿美元）、硅片制造及其他设备占4.2%（27亿美元）。 2、中国半导体市场规模大，自给率低产业转移将催生龙头 企业中国大陆的半导体设备需求量大，但自给率低。当前，中国是全球第二大半导体设备市场。2010年以来，中国半导体制造的规模发展迅猛，对设备的需求不断增长，但本土设备配套能力不足的弊端也日益突出。2018年，中国半导体设备需求激增，同比增长58.9%，超过全球设备产业增长速度的4倍；2019年，在整个半导体产业萎缩，全球半导体设备销售额下降10.8%的大背景下，中国半导体设备市场需求仍然基本持平。根据中国电子专用设备工业协会2018年数据，国产半导体设备企业实现销售额109亿元，自给率仅约12%。 中长期来看，全球半导体产业加速向中国转移将加速催生一批优秀的龙头企业。中国正处于全球半导体产业第三次转移的历史机遇期，与全球成熟市场较为明显的周期性不同，中国半导体行业的成长性更加突显。中国是全球最大的半导体/集成电路销售市场，但工艺技术及产能均难以满足下游庞大市场的需求，巨大的市场蛋糕及严重的供给错配为中国大陆发展半导体产业提供了充足动力。当前中国大陆封测龙头企业的收入规模已处于世界前列，拥有较强的国际竞争力，本次产业转移的重点将在IC制造领域实现突破。中国大陆正迎来投资建厂热潮，这将直接提振对半导体设备及原材料的需求。中国大陆大举兴建晶圆厂，本土设备厂商将迎来加速获取订单的黄金时期。根据SEMI统计，2017-2020年全球将有62座新晶圆厂投产，其中将有26座新晶圆厂座落中国，占比达到42%。中国产业信息网数据显示，一条新建产线最大的资本支出来自于半导体设备，资本支出占比高达80%，而厂房建设占比仅20%。未来两年，大陆存储器/晶圆厂产线将陆续进入设备采购高峰期，本土晶圆制造设备厂商迎来加速获取订单的黄金时期。 四、显示面板与半导体检测双轮驱动业绩增长 1、OLED普及推动投资增长产品线向前延伸深耕面板产业 平板显示市场增量由LCD向OLED切换，打开OLED检测系统成长空间。从行业角度来看，目前整个显示行业处于低谷期，LCD投资放缓，但随着OLED柔性屏和新型显示技术的推广普及，平板显示行业的投资规模有望重新步入高增长通道。根据HIS数据，预计全球面板企业营收将从2019年的1356亿元上升至2024年的1455亿美元，AMOLED的占比将由31%提升至40%。根据面板产业投资规律，60%-70%的投资金额将用于购买设备，而对于同代线的不同显示技术，OLED的投资额度大幅超过LCD。OLED将成为未来三年，公司平板显示检测系统订单增长的主要动力。公司立足Module段检测设备，向前延伸至技术壁垒更高的Cell及Array段检测设备，提高产品附加值，挖掘更大的市场空间。从公司角度来看，精测电子以Module段检测业务起家，逐步将业务范围向前延伸至Cell及Array段，并取得一定突破。Array段检测设备壁垒最高，基本被国外及台湾厂商垄断，Cell次之，均高于Module段的技术难度。根据新材料在线数据，显示面板制造前、中、后段支撑的设备投资比例依次为75%、20%以及5%。公司向前延伸至Cell及Array段检测设备，不仅可以提高产品附加值、增强核心竞争力，也使平板显示业务进入了设备价值量需求更高的前、中段制程。 2、半导体检测设备已进入订单兑现阶段 大陆晶圆厂产线兴建并将进入设备采购高峰期，公司有望开启“高速增长模式2.0”。从行业角度讲，当前中国正处于全球半导体产业第三次转移的历史机遇期，严重的供需错配及美国的技术封锁为中国发展半导体产业提供了充足动力。依据日、韩及中国台湾的历史经验，全球性的产业转移将催生一批龙头企业，随着存储/Foundry厂商陆续进入设备采购高峰期，公司即将进入下一个高速增长的时代。半导体检测设备订单密集，有望在2020年成为公司新的业绩增长点。从公司角度讲，目前在半导体领域的布局已初获成效。2019年12月，公司中标长江存储MemoryATE设备（高温老化测试机）；2020年1月，上海精测中标长江存储3台集成式膜厚光学关键尺寸量测仪；2020年3月，Wintest的LCD驱动IC检测设备WTS-577获得台湾客户的10.50亿日元（合约6800万人民币）订单，超过其2018年全年收入。公司半导体检测设备已进入订单兑现阶段，有望成为2020年新的业绩增长点。 五、盈利预测 预计，公司2019/2020/2021年可实现营业收入19.5/27.6/35.5亿元，同比增长40.4%/41.6%/28.6%，实现归母净利润2.6/4.1/5.4亿元，同比增长-9.0%/54.1%/34.1%，EPS1.07/1.65/2.22元，对应PE68.5/44.4/33.1。若采用PEG估值，以2020年动态PE及未来两年公司归母净利润CAGR作为计算依据，得出PEG=1.0，而鉴于公司布局半导体领域具有很高的成长性，应当给予一定的估值溢价。